« En M&A comme sur les marchés de capitaux, le pipeline d’opérations à venir reste très fourni »

Au cours des dernières semaines, les projets d’introduction en Bourse se sont multipliés, notamment en France. Quel bilan dressez-vous de l’activité sur les marchés de capitaux durant le premier semestre ?

Séverin Robillard : Comme l’illustrent les introductions en bourse réalisées ou annoncées ces dernières semaines (Accor Acquisition Company, Believe, Aramis, etc.), ainsi que les augmentations de capital effectuées (Air France-KLM, Neoen, etc.), l’activité a été extrêmement dynamique sur l’ensemble des segments du marché de capitaux en France, mais aussi partout ailleurs. En raison de perspectives économiques plus porteuses, et sous l’effet d’un environnement toujours caractérisé par des taux bas et par un afflux de liquidités, l’appétit des investisseurs est, il est vrai, on ne peut plus aiguisé. À l’international, cette tendance profite tout particulièrement aux émetteurs qui évoluent dans des secteurs sortis renforcés de la crise sanitaire, par exemple la santé et la technologie. Autre point positif, le pipeline d’opérations à venir reste très fourni.

Sur la base des statistiques récemment publiées par les fournisseurs de données financières, le marché des fusions-acquisitions paraît lui aussi avoir été très actif…

Marc Petitier : Après un quatrième trimestre 2020 marqué par une forte croissance de l’activité, tant en volume qu’en valeur, la dynamique s’est en effet poursuivie durant la première partie de 2021. À l’image du rapprochement entre TF1 et M6 ou encore de l’acquisition d’Aviva France par Aéma Groupe (Macif), sur lesquels nous sommes intervenus comme conseil, de nombreuses transactions ont été annoncées, dont beaucoup excèdent le seuil du milliard d’euros. Il est intéressant d’observer que cette tendance concerne différents secteurs d’activité (télécom, services financiers, santé, infrastructures, etc.) et la plupart des zones géographiques, même si les États-Unis représentent le marché le plus actif. Cette situation s’explique en partie par le fait qu’un nombre significatif de Special Purpose Acquisition Companies (SPAC) se sont cotés en bourse ces derniers mois et que ces véhicules destinés à réaliser des acquisitions dans des secteurs précis ont commencé à utiliser l’argent levé.

Où en est l’Europe dans ce domaine ?

S.R. : Il faudra patienter un peu pour que ce mouvement de despacking arrive sur le continent. Actuellement, la période est en effet plutôt à la cotation de ces véhicules (qui ont 26 mois pour procéder à ces acquisitions), dont plusieurs ont vu le jour récemment à l’initiative de sponsors tant financiers (2MX Organic étant un bon exemple avec Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Moez-Alexandre Zouari) que le premier corporate en Europe (Accor Acquisition Company). Et d’autres SPAC entreront certainement en bourse en France prochainement.

Alors que près de 100 milliards de dollars ont été levés l’an dernier dans le cadre d’introductions en bourse de SPAC, principalement outre-Atlantique, la tendance s’est encore amplifiée en ce début d’année. Or les critiques autour de ces véhicules tendent à se multiplier (performances, poids des sponsors au capital malgré un investissement limité, etc.), à tel point que le gendarme boursier américain (SEC) envisage d’établir des lignes directrices. Selon vous, la bulle des SPAC risque-t-elle d’éclater ?

S.R. : Même s’il y a probablement eu certains excès sur certains marchés, il est important de rappeler qu’il s’agit, avant tout, d’un marché d’offre et de demande. De plus, ce marché des SPAC, qui est encore jeune, a commencé à évoluer, ce qui va aboutir à terme à une standardisation progressive des structures et des pratiques. Quoi qu’il en soit, il est trop tôt pour savoir si la « mode » des SPAC va durer ou non. Tout dépendra de la manière dont se déroule la phase de despacking, à l’issue de laquelle une sélection s’opérera probablement entre les véhicules les plus et les moins performants. Pour cela, il faudra cependant attendre plusieurs mois, voire quelques années.

M.P. : Je partage cet avis. Il sera également intéressant d’analyser les conséquences sur le prix des actifs. En tenant compte à la fois des sommes levées par les SPAC et de l’effet de levier qui sera mis dans les opérations futures, on se retrouve face à un afflux de liquidités qui devront être investies. Cela pourrait provoquer une situation de surchauffe et un risque de voir certains SPAC se montrer moins sélectifs pour répondre à leur besoin d’investir dans un délai donné, d’autant que les fonds de private equity disposent eux aussi d’importantes ressources à investir et que les corporates sont aussi très actifs en M&A.

Tant en bourse que dans le non-coté, les valorisations s’établissent aujourd’hui à des niveaux élevés, voire historiquement haut. N’est-on pas déjà dans une situation de surchauffe ?

M.P. : Depuis plusieurs mois, les multiples sont, il est vrai, très clairement orientés à la hausse. On constate aussi, mais c’est le cas depuis plusieurs années déjà, qu’en raison de l’intensification de la pression concurrentielle entre les acquéreurs potentiels, un nombre croissant de transactions se concluent sans garantie d’actifs et de passifs, ou presque. Pour autant, ces observations valent surtout pour les beaux actifs qui ont très bien traversé la crise et/ou qui génèrent des revenus récurrents. Pour les autres catégories d’actifs, en revanche, le constat est très différent.

La pandémie a-t-elle eu des incidences sur les pratiques de marché ?

M.P. : Au début de la crise sanitaire, les praticiens se demandaient si des clauses de type « MAC Covid » (pour Material adverse change), permettant notamment à un acquéreur de pouvoir sortir d’un deal, allaient être intégrées dans les contrats d’acquisition. Finalement, cela n’a pas été le cas. Outre le fait que les contraintes de déplacement aient favorisé la réalisation de signings et de closings à distance, la pandémie n’a pas véritablement eu d’impact sur la manière de documenter juridiquement une opération de M&A.

S.R. : Il en va de même sur les marchés de capitaux. Aujourd’hui, les émetteurs cherchent à réduire au maximum le calendrier d’exécution de leurs opérations afin de ne pas être confrontés à un retournement de marché. De même, les actionnaires recourent de plus en plus systématiquement au dual track (examen croisé d’une IPO ou d’une vente à un fonds d’investissement), voire au triple track avec les SPAC, lorsqu’ils initient leur projet de désengagement. Mais ces deux tendances de fond étaient déjà perceptibles avant la crise.

M.P. : Cette volonté d’aller plus vite et de sécuriser l’exécution d’un deal se matérialise notamment par l’augmentation du nombre de transactions préemptées. En se mettant d’accord avec un acquéreur sans passer par un processus d’enchères, le cédant peut non seulement boucler la vente en quelques semaines, mais il optimise en plus les termes du deal dans la mesure où le deal se conclut généralement sur la base des conditions qu’il avait fixées.

Quelles sont vos perspectives pour le second semestre ?

M.P. : Certains risques, comme une correction des valorisations et un durcissement des politiques monétaires, ou événements, comme l’élection présidentielle en France l’an prochain, pourraient affecter l’activité de diverses manières dans les prochains mois. Pour autant, à regarder les opérations en cours et le pipeline d’opérations à venir, nous savons que nous allons être très occupés au moins jusqu’à la fin de l’année, et probablement au-delà.

S.R. : Sur les marchés de capitaux, le scenarii d’une plus grande sélectivité des opérations lancées tiendrait davantage à un mouvement de normalisation après une période extrêmement faste plutôt qu’à une détérioration de l’environnement de marché.