« Les entreprises de tech auront du mal à réussir leur cotation en raison de la typologie des investisseurs européens »

Pourquoi était-il nécessaire de rédiger ce rapport visant à dynamiser les IPO des entreprises technologiques en France ?

En Europe, comme aux États-Unis, le marché des IPO tourne au ralenti. En France, très peu de candidats parviennent à mobiliser de nouveaux investisseurs et les rares dossiers sont en général des situations particulières actionnariales ou des rotations d’actionnaires financiers.

Sont évoquées une trentaine d’entreprises françaises prêtes à entrer en bourse pour un montant de 65Md€. Percevez-vous un entrain pour la bourse auprès de vos clients ?
Les fonds de tech européens ont un problème de liquidité encore plus marqué que le private equity en général, et la bourse semble une issue évidente pour leurs sociétés en portefeuille. Cependant, les marchés européens sont différents. Ce n’est pas un problème français. Je pense que l’IPO est plus une étape dans la croissance qu’une véritable solution de sortie.

À de rares exceptions, les entreprises de tech auront du mal à réussir leur cotation en raison de la typologie des investisseurs européens qui veulent de la prévisibilité et du rendement (ou a minima de l’EBITDA), deux choses que les sociétés de croissance ont du mal à atteindre. Par ailleurs, les valorisations ont atteint des sommets éloignés des comparables boursiers, rendant l’IPO douloureuse pour les actionnaires en bas du waterfall.

Pourtant, les sociétés ne peuvent empiler indéfiniment les tours de financement et, en l’absence d’acquéreur capable d’acheter de société de cette taille, la seule solution est l’IPO. On voit donc un intérêt croissant des entreprises sur le sujet.

L’IPO est cependant rarement une « voie de sortie » ou alors très partielle et progressive. Si la pression vendeuse est bien supérieure à l’intérêt du marché, l’échec est souvent inévitable en after market. C’est du reste frappant de voir la différence de posture des investisseurs français et américains sur le sujet : les premiers sont souvent très demandeurs de préparer la cession de leurs titres, alors que les américains, lorsqu’on leur demande s’ils ne veulent pas de précision sur les modalités de cession, répondent « pourquoi vendrais-je à l’IPO, je vais faire deux fois la mise en quelques mois ».  

Le pipeline va-t-il aller aux USA ? 

Historiquement, il y a toujours eu environ un tiers des sociétés de tech françaises qui ont cherché à se coter aux USA. La marche est haute et il faut aujourd’hui a minima une capitalisation de l’ordre de 5 milliards pour attirer l’attention des investisseurs tech de cette catégorie. Il est également impératif d’avoir une « histoire américaine » à raconter avec un actionnariat partiellement américain, une réelle présence aux États Unis et un bon tiers de son activité sur le territoire. 

Certaines sociétés ont naturellement des marchés mondiaux et peuvent y parvenir. En revanche, ce n’est pas le cas des pure players européens à mon sens. 

Toutefois, l’instabilité fiscale et les incitations positives et négatives américaines (buy american / droits de douanes) ont, de façon générale, relancé les projets d’américanisation et de transfert vers les États-Unis. Cela va engendrer de nouveaux candidats à une IPO américaine.

Le marché américain pourrait-il être dupliqué en Europe ?

C’est tout l’enjeu. Les projets tech sont de plus en plus consommateurs de capitaux et face à des concurrents américains géants, l’Europe doit avancer dans l’harmonisation du droit des sociétés, avec une société européenne simplifiée (et la création du 28ème régime notamment) et un marché financier unique. Elle doit à tout prix éviter l’empilement de normes qui aurait l’effet inverse. 

Cependant, la technique n’est que la partie facile du sujet. La principale difficulté est de développer la profondeur du marché, c’est-à-dire, un écosystème de liquidités abondantes apportées par des assets managers et des fonds de pensions, rassurés par de belles success stories et des performances passées adaptées au risque, bien informés par des analystes couvrant le mid-market, et de sociétés cotées évoluant dans un environnement stable, harmonisé et protégé des chocs politiques ou populistes.  

Une autre difficulté à la duplication du modèle européen vient, à mon sens, de l’absence de culture d’investissement de la classe politique…

Comment renforcer le marché pré-IPO et after market ?

L’IPO n’est pas pour toutes les sociétés et il est impératif d’éduquer les candidats à ces opérations et les aider à réfléchir à des solutions alternatives. Encourager les asset managers et compagnies d’assurance à être actionnaires de long terme est une bonne idée, même si l’on s’imagine que si les rendements étaient au rendez-vous, la question ne se poserait pas. 

Il y aura toujours une place pour des sociétés technologies matures et robustes, en général sous LBO, qui viennent se coter par rotation entre professionnels de l’investissement. Ces opérations sont pré-orchestrées entre fonds spécialisés (soit de cross over, soit en cornerstone, soit long only post IPO) et laissent très peu de place au public et à l’aléa. Renforcer cet écosystème est impératif pour permettre à l’IPO d’être un succès dans la durée. 

Quelles autres solutions du rapport ont retenu votre attention ?

Même si je l’appelle de mes vœux, je ne suis pas sûr de voir l’émergence d’un grand Nasdaq européen de mon vivant. Face à une difficulté européenne et qui n’est pas propre à la France, il faut accepter que la solution soit d’abord franco-allemande, puis européenne. Renforcer le programme Tibi sera en outre clé pour l’avenir. T